Update Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht

Das ursprünglich am 7. Dezember 2022 durch die EU-Kommission vorgelegte Maßnahmenpaket, das unter dem Titel „EU Listing Act“ bekannt ist, wurde nun endlich im November 2024 im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht. Der EU Listing Act umfasst

• eine Änderungsverordnung[1] zur Änderung
• der Prospektverordnung (ProspektVO)[2],
• der Marktmissbrauchsverordnung (MAR)[3] und
• der Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente (MiFIR)[4] sowie
• eine Änderungsrichtlinie[5] zur Änderung der MiFID II[6] und
• eine neue Richtlinie über Mehrstimmrechtsaktien[7].

Ziel des Gesetzespakets ist es, die Notierung an europäischen Börsen und den Zugang zu kapitalmarktbasierten Finanzierungsquellen zu erleichtern, Bürokratie und Kosten zu verringern und damit die Kapitalmärkte insgesamt attraktiver zu gestalten.

Die Änderungsverordnung zur Änderung der ProspektVO, der MAR und der MiFIR ist am zwanzigsten Tag nach Veröffentlichung, und damit am 4. Dezember 2024, in Kraft getreten. Einige Regelungen sind allerdings erst 15 bzw. 18 Monate nach Inkrafttreten, d.h. ab dem 5. März bzw. 5. Juni 2026 anwendbar.

In unserem Client Alert stellen wir die wichtigsten Änderungen der Prospektverordnung (I.) und der Marktmissbrauchsverordnung (II.) vor.

 I. Änderungen der Prospektverordnung

1. Prospektpflicht

Die ProspektVO bestimmt, dass ein Prospekt zu erstellen ist, wenn Wertpapiere öffentlich angeboten oder zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen werden sollen.[8] Schon bisher sah die ProspektVO Ausnahmen von dieser Prospektpflicht vor. Diese wurden nun durch den EU Listing Act modifiziert und deutlich ausgeweitet.

a) Erleichterungen bei Kapitalerhöhungen / Sekundäremissionen

Wesentliche Erleichterungen ergeben sich durch erweiterte Ausnahmen für Sachverhalte, in denen der Emittent bereits börsennotierte Wertpapiere begeben hat und nun erneut solche Wertpapiere anbieten oder zulassen möchte (sog. Sekundäremissionen). Ein wichtiger Anwendungsfall sind Kapitalerhöhungen börsennotierter Unternehmen.

Bislang galt, dass die Pflicht zur Erstellung eines Prospekts aufgrund einer Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt insbesondere dann entfällt, wenn die zuzulassenden Wertpapiere mit bereits zum Handel am selben geregelten Markt zugelassenen Wertpapieren fungibel sind und über einen Zeitraum von 12 Monaten weniger als 20 % der bereits zugelassenen Wertpapiere ausmachen. Eine entsprechende Ausnahme für öffentliche Angebote gab es nicht. Insofern mussten die Emittenten auf andere Ausnahmen, wie das Angebot an ausschließlich qualifizierte Anleger[9] oder eine Mindeststückelung der Wertpapiere von EUR 100.000, ausweichen.

NEU:

Der EU Listing Act ändert das bestehende System. Die künftig bestehenden Ausnahmen von der Prospektpflicht für Sekundäremissionen lassen sich in volumenbeschränkte und volumenunbeschränkte Ausnahmen unterteilen.

Die nachfolgend beschriebenen Prospektausnahmen gelten seit dem 4. Dezember 2024.

(i) Volumenbeschränkte Ausnahme von der Prospektpflicht

Die ProspektVO erlaubt künftig Wertpapiere ohne Prospekt sowohl öffentlich anzubieten als auch zuzulassen, sofern sie mit bereits zum Handel am selben regulierten Markt zugelassenen Wertpapieren fungibel sind und über einen Zeitraum von 12 Monaten weniger als 30 %, der bereits zum Handel zugelassenen Wertpapiere, ausmachen.[10] Die oben dargestellte bisherige Ausnahme wird also sowohl im Umfang von 20 % auf 30 % als auch im Anwendungsbereich mit der Erstreckung auch auf öffentliche Angebote erweitert.

In Bezug auf öffentliche Angebote ist Folgendes zu berücksichtigen:

•  Die Prospektausnahme setzt voraus, dass die Wertpapiere am selben Markt zugelassen werden sollen, an dem bereits fungible Wertpapiere zugelassen sind.
• Die Ausnahme erstreckt sich bei öffentlichen Angeboten auch auf an demselben KMU-Wachstumsmarkt[11] gehandelte fungible Wertpapiere.
• Die Ausnahme kann nicht von Emittenten in Anspruch genommen werden, die sich in einem Insolvenz- oder Restrukturierungsverfahren befinden.

(ii) Volumenunbeschränkte Ausnahme von der Prospektpflicht

Wertpapiere, die mit Wertpapieren fungibel sind, die mindestens während der vorgegangenen 18 Monaten ununterbrochen an einem regulierten Markt zugelassen waren, können künftig unabhängig vom Transaktionsvolumen ohne Prospekterfordernis sowohl öffentlich angeboten als auch zugelassen werden.[12] Hintergrund ist, dass Emittenten solcher Wertpapiere laufenden Offenlegungspflichten unterliegen und der europäische Gesetzgeber daher davon ausgeht, dass ein Großteil des geforderten Inhalts eines Prospekts bereits öffentlich zugänglich ist.

Im Unterschied zur volumenbeschränkten Ausnahme ist bei der volumenunbeschränkten Ausnahme weder eine Zulassungsabsicht des Emittenten erforderlich, noch muss eine Zulassung am selben regulierten Markt erfolgen, an dem die bereits bestehenden Wertpapiere zugelassen sind. In Bezug auf öffentliche Angebote gilt diese Ausnahme wiederum auch, wenn die mindestens 18-monatige Notierung an einem KMU-Wachstumsmarkt besteht.

Auch bei dieser Prospektausnahme gilt, dass der Emittent sich nicht in einem Restrukturierungs- oder Insolvenzverfahren befinden darf. Die Wertpapiere dürfen außerdem nicht im Zusammenhang mit einer Übernahme im Wege eines Tauschangebots, einer Verschmelzung oder einer Spaltung begeben werden (für letzteres galten schon bisher spezielle Ausnahmen[13]).

(iii) Zusammenfassungsdokument statt Prospekt

Um von einer der oben beschriebenen volumenbeschränkten oder volumenunbeschränkten Ausnahmen Gebrauch zu machen, hat der Emittent lediglich ein zusammenfassendes Dokument zu veröffentlichen. Bei der bloßen Zulassung von Wertpapieren unter Rückgriff auf die volumenbeschränkte Prospektausnahme ist ein solches Dokument dagegen nicht erforderlich.

Das zusammenfassende Dokument darf maximal elf Seiten umfassen. Sein Inhalt bestimmt sich nach Anhang IX der ProspektVO. Unter anderem ist eine Erklärung über die kontinuierliche Einhaltung der Melde- und Offenlegungspflichten, Angaben zu den Gründen der Emission und der Verwendung der Erlöse sowie zu den spezifischen Risikofaktoren des Emittenten zu machen. Das Dokument ist elektronisch an die BaFin zu übermitteln und der Öffentlichkeit zur Verfügung zu stellen. Eine Billigung durch die BaFin ist nicht erforderlich.

Praxishinweise:

• Die neuen Prospektausnahmen stellen wesentliche Erleichterungen für Kapitalerhöhungen bereits börsennotierter Unternehmen dar. Sofern die Aktien des Emittenten bereits seit mindestens 18 Monaten zugelassen sind, können diese künftig in unbegrenzter Höhe ohne Prospekt erfolgen, solange ein knappes zusammenfassendes Dokument erstellt wird.
• Weiterhin ist zu erwägen auch bei Bestehen einer Prospektausnahme freiwillig einen Prospekt zu erstellen. Insbesondere bei großvolumigen Bezugsrechts­kapitalerhöhungen, die ein Emittent bei außergewöhnlichen Umständen, wie z.B. einer großen Unternehmensakquisition, vornehmen möchte, wird die Erläuterung des Hintergrundes der Transaktion schwer im Rahmen eines elfseitigen Dokuments möglich sein. Gleiches gilt bei Emissionen, bei denen ein internationaler Investorenkreis angesprochen werden soll. Aus der Regelpublizität werden sich in diesen Fällen oft nicht alle relevanten Informationen ergeben.

b) Vereinheitlichung geltender Schwellen für kleinvolumige Transaktionen

Nach bisher geltendem Recht entfiel die Prospektpflicht bei öffentlichen Angeboten (nicht aber bei Zulassungen) mit einem Gesamtgegenwert von weniger als EUR 1 Mio., errechnet über einen Zeitraum von 12 Monaten.[14] Daneben hatten die Mitgliedsstaaten die Option, öffentliche Angebote von der Prospektpflicht auch dann auszunehmen, sofern der Gesamtgegenwert eines solchen Angebots EUR 8 Mio. über einen Zeitraum von 12 Monaten nicht überschreitet.[15] In Deutschland wurde dies durch § 3 WpPG umgesetzt. Innerhalb der EU führte diese Optionsmöglichkeit zu sehr unterschiedlichen Ausgestaltungen.

NEU:

Der EU Listing Act schafft diese beiden Schwellen nun ab und führt eine neue höhere Untergrenze ein, wonach öffentliche Angebote von der Prospektpflicht ausgenommen sind, sofern der (aggregierte) Gesamtgegenwert des Angebots über einen Zeitraum von 12 Monaten unterhalb der Schwelle von EUR 12 Mio. bleibt.[16]

Unterhalb dieser Schwelle können die Mitgliedstaaten weiterhin zusätzliche nationale Veröffentlichungspflichten vorsehen, sofern diese nicht über die Anforderungen an eine Prospektzusammenfassung hinausgehen.[17] Aktuell sieht § 4 WpPG für öffentliche Angebote von EUR 100.000 bis EUR 8 Mio. (wiederum über 12 Monate) die Notwendigkeit der Veröffentlichung eines Wertpapier-Informationsblatts vor.

Diese Änderungen gelten ab dem 5. Juni 2026.

2. NEU: EU-Folgeprospekt

Können oder sollen die neuen Prospektausnahmen bei Sekundäremissionen nicht in Anspruch genommen werden (z.B. weil die neuen Wertpapiere nicht mit den bereits zugelassenen Wertpapieren fungibel sind oder weil sich die Gesellschaft in einer Übernahmesituation oder Insolvenz befindet), können Emittenten, deren Wertpapiere bereits seit mindestens 18 Monate zum Handel an einem beliebigen regulierten Markt oder einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen sind, von einem vereinfachten Prospekt in Form des neu eingeführten EU-Folgeprospekt profitieren.[18] Der EU-Folgeprospekt steht sowohl für öffentliche Angebote als auch für Zulassungen zur Verfügung.[19]

Für ein EU-Folgeprospekt, der sich auf Aktien bezieht, gilt eine Seitenbegrenzung von maximal 50 Seiten.[20] Die gegenüber einem „normalen“ Wertpapierprospekt reduzierten inhaltlichen Anforderungen ergeben sich aus den Anhängen IV und V der ProspektVO n.F. Die BaFin hat das EU-Folgeprospekt grundsätzlich in sieben statt in den sonst regulären zehn Arbeitstagen zu prüfen.[21]

Der neu eingeführte EU-Folgeprospekt wird ab dem 5. März 2026 anwendbar sein. Bis dahin bleibt der vereinfachte Prospekt gem. Art. 14 ProspektVO weiter anwendbar.

3. Prospektformat und -inhalt

Soweit noch ein Prospekt erforderlich ist, regelt der EU Listing Act wesentliche Aspekte des Formats und des Inhalts von Prospekten neu. Diese Änderungen gelten insbesondere auch bei Primäremissionen (z.B. Börsengänge).

• Die Seitenzahl für Prospekte, die sich auf Aktien beziehen, wird auf maximal 300 Seiten begrenzt.[22] Relativiert wird diese Begrenzung dadurch, dass die Zusammenfassung, mittels Verweis aufgenommene Informationen, Pro-Forma-Finanzinformationen sowie Informationen in Zusammenhang mit komplexen Finanzhistorien bei der Berechnung der Seitenanzahl nicht berücksichtigt werden.
• Für Prospekte wird zukünftig ein standardisiertes Format gelten, dass durch eine Delegierte Verordnung der EU-Kommission[23] sowie durch von der ESMA erarbeitete technische Durchführungsstandards zum Layout des Prospekts, einschließlich der Schriftgröße und der stilistischen Anforderungen, und Leitlinien zur Verständlichkeit und zur Verwendung einfacher Sprache,[24] definiert wird. Diese Konkretisierungen haben hohe praktische Relevanz, werden allerdings erst bis zum 5. Juni 2026 erlassen.

Zu begrüßen ist, dass die ProspektVO Ausnahmen von der Seitenbegrenzung sowie von den Formatvorgaben für Zulassungsprospekte macht, wenn gleichzeitig ein Angebot in einem Drittstaat erfolgt, das ebenfalls ein Angebotsdokument voraussetzt.[25] Damit ist insbesondere bei Börsengängen und Kapitalerhöhungen, bei denen auch US-Investoren nach Rule 144A des U.S. Securities Act von 1933 angesprochen werden sollen, weiterhin ein einheitliches Prospekt bzw. Angebotsdokument möglich, das den verschiedenen inhaltlichen Anforderungen gerecht wird.

Weitere Änderungen in Bezug auf den Prospektinhalt umfassen Folgendes:

• Der Prospektabschnitt „Betriebsergebnis, Finanzlage und Aussichten des Unternehmens“ wurde faktisch durch einen neuen Abschnitt „Lagebericht, einschließlich der Nachhaltigkeitsberichterstattung“ ersetzt.[26] Darin sind die Lageberichte aus der periodischen Finanzberichterstattung der letzten zwei Jahre aufzuführen.
• Weitere Offenlegungspflichten ergeben sich im Bereich Environmental, Social and Corporate Governance (ESG). Liegen Umweltprobleme als wesentlicher Risikofaktor vor, ist dies bereits in der Zusammenfassung als Warnhinweis aufzunehmen.[27] Emittenten, die der CSRD-Berichterstattung unterliegen, müssen in der Zusammenfassung erklären, ob ihre Tätigkeit mit Wirtschaftstätigkeiten im Zusammenhang stehen, die gem. Art. 3 und Art. 9 der Taxonomie-Verordnung[28] als ökologisch nachhaltig gelten.[29] Soweit vorhanden, wird die Nachhaltigkeitsberichterstattung als Teil des Lageberichts in den Prospekt aufgenommen.
• Historische Finanzinformationen sind nur noch für die letzten zwei statt drei Jahre im Prospekt aufzuführen.[30]

Die neuen Anforderungen an Prospektformat und -inhalt gelten erst ab dem 5. Juni 2026.

4. Erleichterungen bei Börsengängen (IPOs)

Im Hinblick auf die Mindestangebotsfrist und die Mindestanforderung an den Streubesitz (free float) wurden auch die Voraussetzungen für einen Börsengang vereinfacht.

5. EU-Wachstumsemissionsprospekt

Der Zugang von KMUs zu öffentlichen Märkten soll durch den neuen EU-Wachstumsemissionsprospekt gefördert werden.[31] Dabei sind die formellen und inhaltlichen Anforderungen des EU-Wachstumsemissionsprospekts gegenüber einem „normalen“ Prospekt reduziert[32] und, wenn er sich auf Aktien bezieht, auf 75 Seiten begrenzt, wobei die oben genannten Ausnahmen von der Seitenbegrenzung auch hier gelten.[33]

Der EU-Wachstumsemissionsprospekt steht folgenden Unternehmen zur Verfügung:

• KMUs,
• Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen sind oder zugelassen werden sollen, und
• Emittenten, bei denen der aggregierte Gesamtgegenwert der öffentlich angebotenen Wertpapiere weniger als 50 Mio. EUR über einen Zeitraum von 12 Monaten beträgt, sofern keine Wertpapiere dieser Emittenten an einem MTF[34] gehandelt werden und ihre durchschnittliche Beschäftigtenzahl im letzten Geschäftsjahr bis zu 499 betrug.

Weitere Voraussetzung ist jeweils, dass der Emittent keine Wertpapiere begeben hat, die zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen wurden.[35] Zu beachten ist außerdem, dass das EU-Wachstumsemissionsprospekt nur für öffentliche Angebote von Wertpapieren verwendet werden kann und nicht auch für die Börsenzulassung an einem EU-regulierten Markt.

Der EU-Wachstumsemissionsprospekt ist ab dem 5. März 2026 anwendbar.

Praxishinweis:

• Emittenten, die das EU-Wachstumsemissionsprospekt nutzen wollen und weder KMUs sind noch an einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassene bzw. zuzulassende Wertpapiere haben, müssen die Voraussetzung beachten, dass ihre Wertpapiere nicht an einem MTF gehandelt werden dürfen. Auch beim Freiverkehr handelt es sich um ein MTF.[36] Daher können Emittenten, deren Wertpapiere auf Veranlassung Dritter, d.h. ohne eigenen Antrag der Emittenten, im Freiverkehr gehandelt werden oder die Anleihen in den Freiverkehr eingeführt haben, den EU-Wachstums-Emissionsprospekt nicht nutzen.

II. Änderungen der Marktmissbrauchsverordnung

Der EU Listing Act enthält auch Änderungen an der MAR.

Directors Dealings

Bereits seit dem 4. Dezember 2024 gelten neue Ausnahme vom Handelsverbot während der sog. Closed Periods. Dies betrifft Geschäfte oder Handelstätigkeiten, die keine aktiven Anlageentscheidungen der Person, die Führungsaufgaben wahrnimmt, umfassen oder die ausschließlich auf externe Faktoren oder Handlungen Dritter zurückzuführen sind, oder bei denen es sich um Geschäfte oder Handelstätigkeiten, einschließlich der Ausübung von Derivaten, auf der Grundlage im Voraus festgelegter Bedingungen handelt.[37]  

Adhoc Meldepflichten

Ab dem 5. Juni 2026 wird die Pflicht zur unverzüglichen Offenlegung von Zwischenschritten entfallen.[38] Die praktischen Auswirkungen der Neuregelung sind derzeit noch umstritten. Insbesondere muss sich noch zeigen, ob damit tatsächlich die beabsichtigte Reduzierung des Verwaltungsaufwands erreicht werden kann, da während dieser Zeit weiterhin die Geheimhaltung zu gewährleisten ist und wohl auch zukünftig Selbstbefreiungsbeschlüsse notwendig sein werden, um Ereignisse nicht schon vor deren tatsächlichem Eintritt per Ad-hoc-Mitteilung veröffentlichen zu müssen.

[1] Verordnung (EU) 2024/2809.

[2] Verordnung (EU) 2017/1129.

[3] Verordnung (EU) Nr. 596/2014.

[4] Verordnung (EU) Nr. 600/2014.

[5] Richtlinie (EU) 2024/2811.

[6] Richtlinie 2014/65/EU.

[7] Richtlinie (EU) 2024/2810.

[8] Art. 3 Abs. 1 ProspektVO.

[9] Qualifizierte Anleger sind solche nach Anhang II Abschnitt I und II der MiFID II, also professionelle Kunden oder geeignete Gegenparteien.

[10] Art. 1 Abs. 4 lit. da) und Abs. 5 UAbs. 1 lit. a) ProspektVO n.F.

[11] In Deutschland z.Zt. nur das Scale-Segment des Freiverkehrs der Frankfurter Wertpapierbörse.

[12] Art. 1 Abs. 4 lit. db) und Abs. 5 UAbs. 1 lit. ba) ProspektVO n.F.

[13] Art. 1 Abs. 4 lit. f) und Abs. 5 UAbs. 1 lit. e) und f) ProspektVO.

[14] Art. 1 Abs. 3 UAbs. 1 ProspektVO a.F.

[15] Art. 3 Abs. 2 UAbs. 1 lit. b) ProspektVO a.F.

[16] Art. 3 Abs. 2 lit. b) ProspektVO n.F.: Mitgliedsstaaten können von dieser neuen Schwelle abweichen und eine Prospektpflicht bereits ab einem Gesamtgegenwert von EUR 5 Mio. über einen Zeitraum von 12 Monaten vorsehen; da der deutsche Gesetzgeber schon bisher die Höchstgrenze von EUR 8 Mio. übernommen hat, ist nicht zu erwarten, dass er die Schwelle reduzieren wird.

[17] Art. 3 Abs. 2d ProspektVO n.F.

[18] Art. 14a Abs. 1 UAbs. 1 ProspektVO n.F.

[19] Der EU-Folgeprospekt ersetzt den vereinfachten Prospekt nach Art. 14 ProspektVO a.F. und den pandemiebedingt eingeführten Wiederaufbauprospekt gem. Art. 14a ProspektVO a.F., der am 31. Dezember 2022 ausgelaufen ist.

[20] Art. 14a Abs. 5 ProspektVO n.F.

[21] Art. 20 Abs. 6a ProspektVO n.F.

[22] Art. 6 Abs. 4 ProspektVO n.F.

[23] Vgl. Art. 13 Abs. 1 ProspektVO n.F.

[24] Vgl. Art. 6 Abs. 7 und Abs. 8 ProspektVO n.F.

[25] Art. 6 Abs. 6 ProspektVO n.F.

[26] Anhang I Abschn. IV. ProspektVO n.F.

[27] Art. 7 Abs. 5 UAbs. 2 lit. g) ProspektVO n.F.

[28] Verordnung (EU) 2020/852.

[29] Art. 7 Abs. 6 lit. a) Ziff. vi ProspektVO n.F.

[30] Anhang I Abschn. XI. ProspektVO n.F.

[31] Der EU-Wachstumsemissionsprospekt gem. Art. 15a ProspektVO n.F. löst den EU-Wachstumsprospekt gem. Art. 15 ProspektVO ab.

[32] Vgl. Anhänge VII und VIII der ProspektVO n.F

[33] Art. 15a Abs. 5, 6 ProspektVO n.F.

[34] Multilaterales Handelssystem (“multilateral trading facility”), vgl. Art. 2 lit. u) ProspektVO i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 22 MiFID II.

[35] Art. 15a Abs. 1 UAbs. 1 ProspektVO n.F.

[36] § 48 Abs. 3 Satz 2 BörsG.

[37] Art. 19 Abs. 12a MAR n.F.

[38] Art. 17 Abs. 1 UAbs. 1 Satz 2 MAR n.F.