未雨绸缪——私有化交易中的“私有”问题

此前本所的一篇文章对私有化交易进行了梳理和概述（按此），本文作为姊妹篇将探讨私有化交易中一个非常重要但容易被忽略的问题。上市公司的私有化交易通常涉及多个主要股东或外部投资者，公司的高级管理层成员有时也会参与其中。在此类买方集团主导的交易中，买方集团成员必须在复杂的私有化过程中，磋商其各自在目标公司私有化后可享有的权利。本文将围绕买方集团磋商该等权利时的重要考量因素，如何协调私有化过程中各方的微妙关系，以及交易文件的准备展开讨论。

对私有公司的投资

在私有化交易中，买方集团成员实际上是在对私有公司进行投资，只是他们必须先经历一系列独特而复杂的程序——即先将上市公司私有化。因而不难理解私有化过程本身会成为焦点，其中备受关注的包括：上市公司董事会特别委员会是否支持该私有化计划，根据证监会严格要求所作出的私有化计划披露，以及是否有股东因反对私有化而提请法院对其持有的股权进行价值评估等。

此外，买方集团还必须考虑在投资私有公司时所面临的问题，尤其是董事会席位安排、投票权及如何退出。这类私有公司的安排往往取决于买方集团成员的构成，以及买方集团针对公司私有化后的长期计划，并没有单一的标准模板可供使用。然而在考虑和磋商这些安排时，买方集团成员应注意以下几点：

股东协议举足轻重：首先，买方集团成员必须就私有化完成后的安排达成正式协议，即股东协议。股东协议的重要性在于公司法下基本的股东权利和保障往往与买方集团成员的期望相去甚远，而通过股东协议各方可以约定具体细节，达到量体裁衣的效果。例如，除非经特殊约定，对持有特拉华州或开曼群岛注册的公司20%股权的股东而言，当地的公司法并不会自动赋予该股东在公司董事会的席位、重要事项否决权及退出权等。此外，控股股东通常会希望小股东受到公司法没有具体规定的股权转让限制。而这些都可以通过股东协议进行约定。因此，股东协议的谈判和准备至关重要，有助于厘清各方交割后的权利及责任，从而达致共赢局面。

协调买方集团内部潜在冲突：其次，就实现私有化共同目标而言，买方集团成员的利益是基本一致的，但是就私有化后的各自权益和安排而言则可能大相径庭。因此，买方集团成员应未雨绸缪，妥善处理买方集团内部可能出现的利益冲突。

与投资其他私有公司的情况相似，买方集团的成员通常会有不同的投资回报预期和策略。买方集团成员联手收购上市公司并不意味着他们在私有化完成后的目标完全一致。当买方集团包括主要股东、战略投资者、财务投资者及高级管理层成员等不同性质的参与者时，潜在冲突可能无法避免。即便是相同类型的投资者，其投资策略也可能大不相同。举例而言，有的财务投资者可能会希望目标公司在私有化后尽快于另一股票市场重新上市以实现短平快的投资回报，而其他财务投资者则可能希望把握增值机会，务求在目标公司重新上市前，先剥离一些不良资产或进行业务重组。与此同时，其他投资者可能会支持目标公司通过一系列并购进行产业链整合从而提升总体估值，以寻求未来可以通过出售或上市双轨退出的可能性。

因此，即使买方集团成员起初的目标一致，仍须未雨绸缪，才能运筹帷幄。比如：在美国上市的中概股公司经常在完成私有化从美国退市后，随即寻求在香港、上海或深圳重新上市（我们此前的文章曾探讨此类私有化交易的背景及前景）。然而，市场状况、监管障碍及公司业绩等因素可能会令公司立即实现重新上市的计划遇阻。此时，买方集团成员的意见极有可能产生分歧——部分投资者可能为了尽快实现重新上市而接受差强人意的条款，但其他投资者则可能愿意等待市场状况好转，当然部分投资者可能会希望让公司重新调整业务策略后再寻求更好的退出时机。

为了减少这些潜在冲突所造成的僵局和负面影响，投资者可以签订股东协议对私有化完成后的安排作出妥善处理。这些安排包括：董事会席位、重要事项否决权、僵局条款、股权转让限制、竞业禁止条款、拖售权和跟售权、“强制退出”条款、强制出售权，股权回购与买断安排等。本所此前的文章曾介绍此类交易的相关考量（详见2020年5月6日此处及2020年5月7日此处）。

私有化过程中买方集团之间的微妙关系

基于以下两点实际考虑因素，对多数买方集团成员而言，应在买方集团与目标公司正式协订私有化协议前，先行磋商交割后安排的主要条款。

第一点如上所述，即买方集团成员应签订一份量身定做的股东协议，以列明其各自交割后的权利，而非仅仅倚赖公司法所赋予的基本权利。第二，买方集团成员通常在签署最终交易协议前拥有最大的谈判筹码，藉以磋商股东协议条款。在美国上市公司的私有化交易中，买方集团成员在签订交易协议后仍可在有限的情况下退出交易，比如其无法获得债务融资，但不能因为各方未能就股东协议达成一致而要求退出。

鉴于私有化交易过程中的上述考量，买方集团成员最好能于签署最终交易协议时，同时就交割后的安排达成一致。私有化交易签约当日，各方将要签立多份协议，包括：(1) 买方特殊目的公司和目标公司之间的合并协议；(2) 现金出资的买方集团成员签署的出资承诺函；(3) 若交易对价涉及债务融资，债务融资方出具的债务承诺函；(4) 买方集团成员签署的担保函，据此同意担保买方特殊目的公司的若干责任；以及(5) 买方集团成员协议，以约定买方集团内权利及责任。

上述最后一份协议通常称为投资者临时协议或买方集团协议。在实际操作上，各方在签署私有化交易时很少会协定和落实整份股东协议的条款。

过渡性安排

在一份完整股东协议尚未签订的情况下，买方集团成员可在买方集团协议中约定一些临时适用条款。

此类临时适用条款有三个特点：第一，私有化交易交割后的若干主要安排会得到体现，相关条款的详细程度和一般投资所用的条款清单类似；第二，买方集团成员会承诺于私有化交易交割前，磋商整份股东协议；第三，整份股东协议若未能于交割前达成一致，则买方集团协议中规定的交割后适用条款继续有效。某种程度上，这实际上是一份简式股东协议，因此买方集团成员通常仍有义务磋商完整的股东协议。

交割后适用条款通常会以清单的形式作为买方集团协议的一个附件，该附件通常不需要公开披露。此外，目标公司的股东大会通函里通常会包括买方集团协议的主要条款概述，但一般不会涵盖买方集团交割后的权利安排。

上述过渡性安排在私有化交易中得到广泛应用。然而，买方集团仍应在具体交易中谨慎考量其适用性。

正如股东协议没有单一标准模板，同理，买方集团协议中的交割后适用条款也没有通用的单一模板。通常而言，由数家私募股权投资人联手组成的买方集团，股权分布若相对平均，则条款无须过于详细；但买方集团成员的性质若较为多元化，则详细的条款对各方均有好处。买方集团成员磋商临时适用条款时应以各方无法就完整股东协议达成共识的假设出发（无论此风险有多小），这样才能更好地考虑并决定哪些是必不可少的临时适用条款。

此外，买方集团成员还应注意，各股东协议之间差异繁多。一方所理解的市场惯例或惯常条款，可能与另一方的理解大相径庭。因此，即使各方对采用市场惯例的原则达成基本一致，对相关条款的具体规定仍可能存在争议。比如，各方同意，任一股东将股份转让给第三方时，其他现有股东应享有优先受让权（即right of first offer, ROFO）。然而，ROFO条款本身可以有很多变化，各股东如果仅同意受ROFO惯例限制，则至少可能会引起关于两大重要条款的分歧：售股股东是否能自定价格，并对其他股东作出具约束力要约？如果其他股东决定行使优先受让权，是否需要向售股股东作出要约？另外，如果其他股东只愿意购买部分拟转让股份，卖方可否拒绝部分转让，而将所有股份售予第三方？

简言之，买方集团协议中若附有任何可能具约束力的条款清单，应尽可能详加斟酌，而不能与交易初期所用的不具约束力条款清单相提并论，因为交易各方在交易初期，通常会将重要且有争议性的细节延后谈判。

总体而言，私有化交易中的“私有”部分——即私有化完成后的权利和义务的安排不容忽略，这些条款都需要在交易完成前详加斟酌——无论就过渡性安排还是完整的股东协议，未雨绸缪方能无后顾之忧。