回归故里——美股中概股私有化交易概述

自上个世纪90年代初以来，大量知名中国公司通过在美国上市以提升其全球形象，美国证券市场成为诸多中概股的港湾。在过去十年间，中概股接连进行私有化，并以寻找其他更佳的替代上市地点为最终目标。近年来，尽管中国公司在美国证券交易所上市的势头仍热度不减，但由于国际投资者对在美上市的中概股兴趣降低、美国监管机构和交易所对中概股审查力度加大、中概股融资额较低且上市后股价表现疲软，以及香港市场情况起伏不定，目前业界普遍认为未来几年将出现更多中概股私有化交易。

上市公司选择退市的传统原因，如降低合规成本及负担、致力于公司长期发展、以及简化公司股东结构等亦适用于中概股私有化。然而，在国际投资者无论基本面如何也要减仓或清仓的背景下（如追踪中概股证券的纳斯达克金龙中国指数在过去五年间下跌了33%），本次私有化浪潮的主要驱动力却来自日益紧张的中美地缘政治关系、美国监管机构对中概股日趋严格的监管审查（如美国实施《外国公司问责法》、上市公司会计监督委员会进行有关调查，以及对小盘中概股上市加大审查力度等），以及国际投资者兴趣的下降。同时，在美新上市的中国公司的表现也差强人意。2023年，在美国主要交易所新上市的多数中国公司每家筹资额不足1000万美元，并且截至2023年12月31日，多数此类公司的股价跌破了发行价。

许多中概股前景广大、基本面良好，但因与其业务无关的宏观环境的挑战，目前其股价被错估，此类公司的控股股东/管理层都面临退出美国市场的压力，且需要拥有资金和融资专业知识的合作伙伴助其实现这一目标。因此，即使存在不利因素，中概股私有化仍为私募股权机构提供了极具吸引力的投资机会，也为中概股公司的主要股东和管理层们提供了在新的市场重新融资的可能性。

在本文中，我们将阐述以下主题：

1. 典型私有化交易：何为中概股的典型私有化交易？

2. 主要参与者及其角色：主要参与者的角色、目标以及战略考量因素有哪些？

3. 主要程序性步骤及参考性时间表：从提交私有化提议开始的主要程序性步骤的大致时间表是怎样的？

4. 主要战略考量因素：例如：买方财团的战略考量、特别委员会的战略考量、交易确定性对交易各方的重要性、及13E-3表和美国证券交易委员会审查对交易的影响。 

5. 结语：未来前景。

1. 典型私有化交易

“私有化交易”泛指一家上市公司退市且其股份不再进行公开买卖的交易。多数中概股的美国上市实体是在开曼群岛注册成立的。尽管在开曼群岛成立的公司进行私有化可以通过要约收购或者协议安排的方式完成，但这些交易结构涉及的股东批准门槛更高，且如果采用协议安排私有化的方式，会受到开曼法院的监督。因此，绝大多数中概股的私有化交易一直是根据《开曼公司法》通过现金合并的方式完成的。在现金合并中，买方财团和目标公司签署一份合并协议，根据该协议，在合并完成时，目标公司所有流通在外的股份（买方财团和上翻股东（rollover shareholders）持有的股份除外）将被取消并换取现金对价，从而使目标公司由买方财团和上翻股东100%持有。在多数中概股的私有化交易中，目标公司的管理层或控股股东会加入买方财团或上翻其股份。

我们在本文的讨论仅限于中概股的典型私有化交易，即：目标公司在开曼群岛成立，买方财团由私募股权发起人组成，目标公司管理层上翻其股份的现金合并。值得注意的是，仍有一些具有里程碑意义的交易并非是按照典型安排进行的。例如，我们最近成功协助上达资本（简称“上达”）对其在英属维尔京群岛设立的和利时自动化科技有限公司（纳斯达克代码：HOLI）（简称“和利时”）进行私有化。此次交易是根据于2023年12月11日签署、2024年2月8日经和利时股东批准的合并协议进行的，但和利时管理层并未与上达组成买方财团，也不会上翻其股份。在近年已完成的估值超过 10 亿美元的中概股私有化交易中，只有两宗（包括和利时的私有化交易）由不包括控股股东或管理层的外部投资人财团完成，而这两宗交易均由美富担任买方律师并成功交割。

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2. 主要参与者及其角色

值得注意的是，虽然买方财团和目标公司在交易中立场不同，但若想成功完成私有化交易，他们必须了解彼此的角色、目标和战略考量因素。合并协议一经签署，买方财团和目标公司更需要紧密合作，共同准备向美国证券交易委员会报备的文件，尤其是由买方财团和目标公司共同提交的13E-3表。

买方财团

财团成员需要签署财团协议，以规定所有权及出资比例、费用分担安排、法律和财务顾问的聘用、排他期（即财团成员只通过财团进行拟议交易的排他承诺）、目标公司私有化后的治理架构、财团成员退出安排以及违约赔偿等事宜。

特别委员会

如果目标公司管理层加入买方财团或者将其部分或所有股权上翻至私有化交易完成后存续的私有公司，则会因其利益与公众股东不一致而产生利益冲突。虽然开曼法律未有明文规定，但如果管理层有可能存在利益冲突，目标公司董事会应指定由独立且无利益冲突的董事组成的特别委员会对私有化提议进行评估，从而确保目标公司的私有化决定并非由与交易有利益关系的董事做出，亦未受这些董事的不当影响。通常，目标公司在收到私有化提议后会尽快成立特别委员会，且特别委员会应被赋予独立的议价权和决策权，可以代表目标公司董事会磋商拟议交易、考虑其他交易的可行性，并建议目标公司董事会批准或否决拟议交易。特别委员会应聘请独立法律顾问和财务顾问，针对拟议交易向特别委员会提供意见。特别委员会及其顾问应有权接触目标公司的管理层、财务预测以及其他非公开信息。目标公司的董事会应根据特别委员会的建议批准或否决拟议交易。

特别委员会财务顾问以及公允性意见书

特别委员会的财务顾问应对目标公司开展财务尽职调查，设定目标公司的初步估值基准、协助特别委员会进行市场调查、评估是否接受私有化提议。财务顾问应就拟议交易对价的公允性（从公众股东的角度而言）撰写并向特别委员会提交一份公允性意见书。特别委员会可以根据公允性意见书对拟议交易对价公允性的评估，决定进行或者拒绝拟议交易。非常重要的一点是，特别委员会应认真考量财务顾问进行尽职调查的范围、财务顾问审阅的文件和信息，以及公允性意见书所用的估值方法，因为这些问题可能会是私有化交易完成后基于交易公允价值而引发的股东诉讼的争论点。

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3. 主要程序性步骤及参考性时间表

虽然每一具体交易的时间表各有差别，我们在此提供了一个大致的时间表，列出了从买方财团提交私有化提议，到交易交割为止的主要程序性步骤（有些步骤可能会同时进行）。请注意，在提交私有化提议之前，买方财团可能需要几个月或更长时间来评估目标公司和市场情况，并组建买方财团。

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4. 主要战略考量因素

买方财团

交易筹备以及对目标公司的尽职调查

在最初阶段，买方财团应当对目标公司及其股东结构进行全面分析，包括审阅向美国证券交易委员会备案的资料以及其他公开材料，以了解目标公司管理层或控股股东拥有目标公司的股权比例，并审阅目标公司的章程文件，以确认合并所需股东批准、特别投票权、反收购条款以及召开特别股东大会的要求。请注意，如果买方财团计划在公开市场上收购目标公司的股份，根据美国《1934年证券交易法》第13(d)条的要求，买方财团有披露义务——例如，任何个人或实体如购买上市公司5%或以上股份，或变更其之前披露的关于持有目标公司股份的“意向”，都需要提交新的13D表或13G表，或更新现有的13D表或13G表。

报价

买方财团应尽早就财团协议的条款达成一致。为此，签署一份协议条款清单足矣，而最终财团协议的签署可于最终私有化合并协议签署前进行。在向目标公司董事会提交不具有约束力的私有化提议之前，买方财团应初步约定对价及融资安排。私有化提议应尽量简短，因为目标公司通常会公开披露收到的私有化提议。

融资

私有化交易的资金一般来自财团成员的现金出资，及商业银行的债务融资。买方财团应在交易过程中尽早讨论并确认融资安排。在批准拟议交易之前，特别委员会需要看到买方财团债务融资方的债务承诺书，以确信拟议交易可以获得所需的资金支持。

特别委员会

价格公允性

特别委员会承担的诚信义务（fiduciary duty）要求其应在私有化交易中让公众股东得到可以合理获得的最大价值，否则应拒绝私有化提议。为确保买方财团的私有化提议对公众股东有价格公允性，特别委员会应考虑在与买方财团签署合并协议前主动进行市场调查，寻求有竞争力的第三方出价（或保留签署合并协议后的“主动比价”权），同时就提高对价与买方财团进行积极磋商，并仔细衡量目标公司在短期内能否在不进行私有化的情况下为公众股东创造更多价值。

程序公允性

特别委员会应制定健全的私有化提议评估程序，积极磋商合并协议的条款，为公众股东谋求最大利益。特别委员会成员应积极参加特别委员会会议，认真评估其法律顾问及财务顾问所提交的资料和建议，并保存好工作记录（如特别委员会会议记录，以及拟议交易的磋商及决策的全部重大事项及过程），以利于证明特别委员会的独立性、勤勉性及交易审议情况。其他程序公允性保障措施包括在签署合并协议前进行市场调查，保留签署合并协议后的“主动比价”权，商定基于诚信义务的退出条款以便董事会在收到更佳交易提议或发生“干预性事件”（“intervening events”）时终止合并协议，以及商定将少数股东过半数批准交易作为交割条件。请注意，在实际操作中并不是所有程序公允性保障措施都能被采用，特别是“主动比价”权和少数股东过半数批准的实践在近期交易中仍属少数。

交易确定性

交易确定性对于买方财团及目标公司皆尤为重要。同时，买方财团及目标公司均希望有选择余地，以便在特定情况下退出交易。买方财团希望能在无法取得债务融资的情况下有退出的余地，同时希望能限制目标公司接受更佳私有化提议从而终止合并协议的权利。目标公司则希望有权接受更佳私有化提议以惠及公众股东，同时希望避免买方财团因为无法获得债务融资而终止交易。双方磋商合并协议时，会力求平衡相关风险，因此下列与交易确定性相关的条款常常是双方磋商的焦点。

主动比价权（“go-shop”）

主动比价权允许目标公司于合并协议签署后一段时间内，寻求更佳私有化提议。买方财团可就该等更佳私有化提议跟进提高报价。主动比价权并不属于中概股私有化交易的主流做法。目标公司在签署合并协议前若已进行了市场调查，则主动比价权对目标公司而言实际意义较小。此外，买方财团若持有足够的目标公司股份，则可于目标公司股东批准其他私有化交易时投反对票阻止其他私有化交易，从而令目标公司难以吸引具有竞争力的第三方买家报价。买方财团若包含管理层或控股股东，则第三方买家通常不愿花费时间报价，因为在中国，管理层成员对于一家公司内部治理尤为重要，若无管理层团队支持，则意味难以经营中国业务，从而令任何私有化提议失去意义。

少数股东过半数批准（approval by “majority of the minority”）

特别委员会可考虑要求拟议交易须获得非买方财团关联方的多数股东批准。此项要求实际上意味着拟议交易能否获得股东批准，并不受买方财团及上翻股东所拥有的股份影响（即使在买方财团持有足够批准拟议交易的股权的情况下亦是如此）。买方财团通常不能接受少数股东过半数批准条款，因其为交易带来极大不确定性并减少买方财团在拟议交易中的优势。鉴于以上考量，特别委员会一般会要求买方财团提高对价或接受其他有利于目标公司的条款，从而放弃要求拟议交易需要少数股东过半数批准。

轻量版强制执行条款（specific performance lite）

如上所述，买方财团在未能获得债务融资时，会希望有退出交易的余地。反之，目标公司则希望避免由于买方财团无法获得债务融资而导致交易失败。为平衡风险并达到双赢，轻量版强制执行条款在过去的私有化交易中得到较为广泛的运用。在轻量版强制执行条款的架构下，一旦买方财团获得债务融资且所有其他交割条件皆已达成，目标公司将有权要求买方财团完成交易。

分手费及反向分手费（break-up fees and reverse break-up fees）

分手费及反向分手费为退出交易时征收的现金罚款。买方财团若未能交割，须向目标公司支付反向分手费（除非目标公司有权根据轻量版强制执行条款要求买方财团交割）。若目标公司未能交割（如目标公司接受更佳私有化提议），则须向买方财团支付分手费。反向分手费通常高于分手费。

13E-3表与美国证券交易委员会审查

过往十年，大部分中概股的私有化交易均涉及目标公司的管理层或控股股东。美国《1934年证券交易法》第13e-3条对此类管理层参与的收购有严格的披露要求，以监管利益冲突（例如，管理层上翻股权时，可能会获得公众股东未能获得的重大利益）。交易相关方须向美国证券交易委员会提交符合披露要求的13E-3表。第13e-3条所要求披露的信息包括：

• 交易目的及效果，以及达致该等目的及效果的替代方案（如有）；

• 买方财团成员的身份及背景，以及与目标公司的关系；

• 买方财团就目标公司及其业务有何收购后计划；

• 交易所用的资金来源及金额；

• 私有化交易的背景及历史，包括签署合并协议前曾发生的事件及各方磋商情况；

• 特别委员会相信私有化交易对公众股东而言公允的声明，并辅以事实佐证；

• 主要交易文件概览，包括合并协议；

• 特别委员会财务顾问的公允性意见书；及

• 目标公司交易完成后的模拟财务数据。

13E-3表的附件包括用于征求目标公司股东批准交易的投票说明书，且须在征求目标公司股东批准前提交予美国证券交易委员会审阅。由于第13e-3条旨在保障少数股东的权益，美国证券交易委员会很可能会仔细审查关于私有化交易是否公允的披露事项，且其审查过程可能长达数月。

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5. 结语

中国公司在全球资本市场一直占有重要席位，并且中国经济在全球经济中占据的份额仍相当大。由于私有化交易可用于在动荡时期保持和发现价值，在市场情况得以调整时实现长期收益，对于前景光明、基本面扎实，但因宏观挑战而导致目前股价被错估的美股中概股而言，若能处理得当，美股的私有化将有望启动公司增长的新篇章，令相关各方共赢。

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*特别鸣谢Appleby毅柏律师事务所亚洲管理合伙人David Bulley为本文提供宝贵意见。